במבט שטחי, Fairfax Financial Holdings (סימול: FFH.TO) היא עוד חברת החזקות ענקית בתחום הביטוח. אך צלילה לעומק מגלה מכונה משומנת היטב להרכבת הון, הפועלת על פי פילוסופיה ייחודית שהפכה את מייסדה, פרם ואטסה, לאגדת השקעות המכונה "וורן באפט של קנדה".
כיום, לאחר שנים של בניית ערך סבלנית, החברה נהנית מרוח גבית חזקה בשוקי הביטוח וההשקעות, המציבה אותה בנקודת זינוק פוטנציאלית.
עם זאת, מתחת לפני השטח רוחשים סיכונים מבניים ואתגרים ארוכי טווח, המעלים את השאלה: האם המודל הייחודי של פיירפקס ימשיך לשגשג גם בעתיד?
החברה, המנכ"ל, וה"חפיר הכלכלי"
כדי להבין את פיירפקס, יש להבין את המודל העסקי הכפול שלה, הדומה להפליא לזה של ברקשייר האת'וויי:
- החלק המרכזי בעסק של פיירפקס הוא תחום הביטוח. הקבוצה מחזיקה בכמה חברות ביטוח גדולות ברחבי העולם, כמו Odyssey Group, Brit ו-Crum & Forster. הרעיון פשוט: החברות גובות מהלקוחות כסף שנקרא פרמיות (Premiums) עוד לפני שהן צריכות לשלם תביעות על נזקים. עד שמגיע הזמן לשלם את אותן תביעות, הכסף הזה נמצא אצל החברה, והיא יכולה להשקיע אותו ולהרוויח ממנו תשואה. הכסף שנמצא אצלה לתקופה הזו נקרא "צף ביטוחי" (Insurance Float) והוא בעצם מאגר ענק של הון זמני שהחברה יכולה להשתמש בו כדי להרוויח עוד כסף, כל עוד היא מנהלת נכון את הסיכונים ולא משלמת יותר מדי תביעות.
- מנוע ההשקעות: את אותו "צף" ביטוחי, העומד כיום על עשרות מיליארדי דולרים, מנהל באופן ריכוזי פרם ואטסה וצוותו. הם משקיעים את ההון הזה לטווח ארוך, על בסיס עקרונות של השקעות ערך (Value Investing) וגישה קונטרריאנית (Contrarian) – קניית נכסים איכותיים כאשר הם אינם פופולריים וזולים, והימנעות מ"עדר" המשקיעים.
האדריכל: פרם ואטסה. אי אפשר לנתק את פיירפקס מואטסה. הוא לא רק מנהל, הוא הפילוסוף והאסטרטג הראשי של החברה מאז 1985. האינטרסים שלו שלובים באופן מוחלט באלו של בעלי המניות: הוא מחזיק בחלק ניכר ממניות החברה, שכרו צנוע, והתגמול העיקרי שלו נובע מעליית ערך המניה. מסירות זו ליצירת ערך ארוך טווח היא נכס בלתי מוחשי אך קריטי.
הבעיה שהיא פותרת וה"חפיר הכלכלי" (Moat): פיירפקס פותרת שתי בעיות במקביל. ללקוחותיה, היא מספקת ניהול סיכונים מורכבים בעולם הפכפך. לבעלי המניות שלה, היא מציעה מנגנון להרכבת הון לטווח ארוך.
החפיר הכלכלי שלה נובע מהשילוב בין שני המנועים: פעילות הביטוח מספקת הון יציב, זול וסבלני ("הון קבוע"), שמאפשר לזרוע ההשקעות לפעול ללא לחץ ולנצל הזדמנויות שאחרים לא יכולים. מאזן חזק ומוניטין של עשרות שנים מאפשרים לה לרכוש חברות ביטוח אחרות בתנאים נוחים ולהיות שחקן משמעות בשוק.
חפיר כלכלי:
בדיוק כמו שחפיר מלא מים הגן על טירה בימי הביניים, "חפיר כלכלי" הוא יתרון תחרותי מתמשך המגן על חברה מפני מתחרים. זה יכול להיות מותג חזק (כמו קוקה-קולה), פטנט (כמו של חברת תרופות), או מודל עסקי ייחודי וקשה להעתקה, כמו במקרה של פיירפקס.
מה קורה היום:
שנת 2025 מתאפיינת במומנטום חזק עבור פיירפקס, כאשר שני מנועי הערך שלה פועלים במלוא העוצמה. הדוח האחרון לרבעון השני של 2025 צייר תמונה ורודה:
- רווחיות שיא: החברה רשמה רווח נקי של 1.44 מיליארד דולר, זינוק של 57% בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד.
- צמיחה בערך הפנימי: הערך בספרים למניה (Book Value Per Share - BVPS), המדד החשוב ביותר להנהלה, טיפס ב-10.8% במחצית הראשונה של השנה והגיע ל-1,158 דולר.
- פעילות ביטוח חזקה: היחס המשולב (Combined Ratio) עמד על 93.3%. נתון זה מעיד על רווחיות גבוהה מפעילות הליבה של הביטוח.
הסבר מושג: ערך בספרים למניה (BVPS) ויחס משולב (Combined Ratio)
- BVPS: זהו ההון העצמי של החברה (סך הנכסים פחות סך ההתחייבויות) מחולק במספר המניות. עבור חברת החזקות כמו פיירפקס, שמטרתה להגדיל את ההון שלה, צמיחה עקבית ב-BVPS היא ההוכחה החשובה ביותר להצלחה.
- Combined Ratio: זהו מדד היעילות המרכזי בעסקי הביטוח. הוא מחושב כסך תשלום התביעות וההוצאות התפעוליות, מחולק בסך הפרמיות שהתקבלו. כאשר יחס נמוך מ-100% אומר שפעילות הביטוח עצמה רווחית (החברה מכניסה יותר מפרמיות מאשר היא מוציאה על תביעות והוצאות). יחס של 93.3% הוא מצוין.
במקביל, החברה מבצעת מהלכים אסטרטגיים לחיזוק מעמדה:
- ניהול הון אקטיבי: פיירפקס מבצעת רכישה עצמית (Share Buyback) אגרסיבית של מניותיה, מהלך המעיד שההנהלה מאמינה שהמניה נסחרת מתחת לשוויה האמיתי.
- מיקוד אסטרטגי: לאחרונה מכרה את אחזקותיה בעסקי ביטוח החיים של חברת Eurolife ביוון תמורת 813 מיליון אירו. המהלך מזרים מזומנים ומאפשר לחברה להתמקד בתחום הליבה שלה, ביטוח כללי (רכוש ונפגעים).
- חיזוק המאזן: החברה גייסה חוב לטווח ארוך בתנאים נוחים, מה שמעניק לה "תחמושת יבשה" לנצל הזדמנויות השקעה עתידיות.
זרקור למשקיעים: על מה מסתכלים עכשיו?
משקיעים עוקבים בדריכות אחר מספר גורמים קריטיים שיקבעו את ביצועי המניה בטווח הקצר והבינוני:
- סביבת "השוק הקשה" בביטוח: שוק הביטוח פועל במחזורים. כיום, אנו נמצאים בתקופה של "שוק קשה", שבה בעקבות הפסדים גבוהים (למשל, מאסונות טבע), חברות הביטוח יכולות להעלות מחירים (פרמיות) ולשפר את רווחיות החיתום. השאלה המרכזית היא כמה זמן תימשך סביבה זו. כמובן שאין לדעת.
- תשואות מתיק ההשקעות: בסביבת ריבית גבוהה, תיק האג"ח העצום של פיירפקס (כ-38 מיליארד דולר) מייצר הכנסה שוטפת אדירה. במקביל, תיק המניות, הכולל חשיפה לטכנולוגיה ובינה מלאכותית, יכול להניב תשואות עודפות. המשקיעים בוחנים כיצד ואטסה מנווט את התיק בתנאי מאקרו משתנים.
- המשך הקצאת ההון: האם החברה תמשיך ברכישות העצמיות? האם תבצע רכישות אסטרטגיות חדשות? כל החלטה כזו היא איתות לגבי תפיסת ההנהלה את הערך הפנימי של החברה.
- יציבות במחיר המניה:אחד המאפיינים הבולטים של פיירפקס פייננשל הוא היציבות היחסית של מנייתה לאורך זמן. בשוק המאופיין בתנודתיות חדה, המניה של החברה נעה בקצב מתון בהרבה, עם בטא של כ-0.8 בלבד, מה שמעיד שהיא פחות מושפעת מתנודות המדדים המרכזיים כמו S&P 500 או TSX (המדד הקנדי). המשמעות למשקיעים היא שמדובר במניה שמציגה פרופיל סיכון נמוך יחסית, במיוחד בתקופות של טלטלות מאקרו־כלכליות או משברים בשווקים.
גם בביצועים ארוכי הטווח ניכרת עקביות מרשימה: בחמש השנים האחרונות הניבה מניית פיירפקס תשואה מצטברת של 580%, תוצאה המשקפת את האמון המתמשך של השוק באסטרטגיית ההשקעות של פרם ואטסה ואת יכולתה של החברה לייצר ערך יציב גם בתקופות של ריבית גבוהה ואי־ודאות גיאופוליטית.
הירידה הכי גדולה מהשיא ב 5 השנים האחרונות הייתה ירידה של כ 15% בהתרסקות הקורונה.
סיכונים מרכזיים: הצללים שמאחורי ההצלחה
למרות התמונה החיובית, השקעה בפיירפקס אינה חפה מסיכונים משמעותיים:
- חשיפה לקטסטרופות: שינויי האקלים מגבירים את התדירות והעוצמה של אסונות טבע. אירוע קיצון אחד או סדרה של אירועים עלולים למחוק את רווחי החיתום של שנה שלמה ולפגוע קשות בהון החברה.
- סיכון איש מפתח: ההצלחה של פיירפקס קשורה באופן הדוק לגאונותו של פרם ואטסה, שנמצא בשנות ה-70 לחייו. שאלת הירושה והמשך דרכה של החברה לאחר פרישתו היא אי-הוודאות הגדולה ביותר המרחפת מעל המניה.
- מורכבות חשבונאית: מבנה ההחזקות המורכב והשימוש בהערכות שווי לנכסים לא סחירים הפכו את החברה למטרה לביקורת. בתחילת 2024, דו"ח של חברת המחקר Muddy Waters האשים את פיירפקס ב"מניפולציות חשבונאיות". פיירפקס הכחישה בתוקף, והמניה התאוששה, אך הפרשה הדגישה את מורכבות הניתוח של החברה.ֿ
- תנודתיות בתיק ההשקעות: הגישה הקונטרריאנית של ואטסה הובילה בעבר למהלכים נועזים, כמו ההימור המוצלח נגד שוק הסאב-פריים ב-2008. עם זאת, הימורים כאלה יכולים גם להוביל להפסדים גדולים בטווח הקצר אם יתבררו כשגויים, מה שיוצר תנודתיות גבוהה ברווחים.
ההזדמנות הגדולה והשורה התחתונה
למרות הסיכונים, תזת ההשקעה השורית בפיירפקס נשענת על בסיס איתן. החברה נסחרת כיום בתמחור שנראה אטרקטיבי:
מכפיל רווח (P/E) של כ-9.
מכפיל הון (P/B) של כ-1.7.
P/B (מכפיל הון): היחס בין מחיר המניה לערך בספרים למניה (BVPS). מכפיל 1.7 אומר שהשוק מעריך את החברה ב-70% יותר משוויה החשבונאי. עבור חברה צומחת ורווחית, מכפיל כזה יכול להיחשב סביר.
אנליסטים מעניקים למניה מחירי יעד בטווח של 2,700-3,000 דולר קנדי, המשקפים אפסייד פוטנציאלי מהרמות הנוכחיות.
ההזדמנות הגדולה כיום טמונה בשילוב נדיר של גורמים: סביבת תמחור מצוינת בעסקי הביטוח, הכנסות גבוהות מריבית על תיק ההשקעות, והנהלה מנוסה ומוכחת שיודעת לנצל הזדמנויות. כל אלה, יחד עם תמחור סביר, יוצרים פוטנציאל להמשך יצירת ערך משמעותי עבור משקיעים סבלניים.
בשורה התחתונה, פיירפקס פייננשל היא לא מניה לכל אחד. היא דורשת אופק השקעה ארוך, הבנה של המודל העסקי הייחודי שלה, ונכונות לספוג תנודתיות. אך עבור משקיעים המאמינים בפילוסופיית הערך של פרם ואטסה ומוכנים להצטרף למסע, החברה מציעה הזדמנות מרתקת להיות שותפים באחת ממכונות הרכבת ההון המרשימות בעולם הפיננסי. התוצאות הבאות, הצפויות להתפרסם בסוף אוקטובר 2025, יספקו אינדיקציה חשובה נוספת האם המנועים של פיירפקס אכן ממשיכים לפעול במלוא הקיטור.
גיא נתן, מנכ"ל ומייסד של גיא נתן בע"מ, מנהל קרן הגידור Valley, כתב פיננסי ב־Ynet Capital, עיתון "בשבע" ואתר ספונסר, מרצה ומנחה פודקאסט "מפת החום", פאנליסט כלכלה שבועי בערוץ הכלכלה (10) תוכנית "תל אביב – ניו יורק" ואורח קבוע בתוכנית "היום שהיה" בערוץ 13
אין לחברת ידיעות תקשורת בע״מ, לאתר ynet או לחברת המברקה פתרונות תקשורת בע״מ זיקה כלשהי לתוכן במובן של ניגוד עניינים או של עניין מיוחד. הכתוב אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין לראות במידע בסקירה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע, ולכן אין להסתמך על הכתוב בה ככזה.
