יש מעט מאוד חברות ציבוריות שמציגות שילוב כמו זה של אינוסקריפטה. החברה צומחת כבר כמה שנים בקצב שנע בין 40% ל־70%, ומצליחה לעשות זאת תוך שמירה על רווחיות תפעולית באיזור 60%. היא אינה זקוקה למפעלים, למלאי או להשקעות הוניות כדי לתמוך בצמיחה, ולכן חלק גדול מהרווח מתורגם למזומן שחוזר לבעלי המניות באמצעות דיבידנדים נדיבים.
במילים אחרות, מדובר בחברה מהסוג ששוק ההון אוהב במיוחד: צמיחה גבוהה, רווחיות חריגה, תזרים חזק ושוק יעד שנמצא בתחילת הדרך. ובכל זאת, מניית אינוסקריפטה נסחרת במכפיל של כ־12 בלבד על הרווח הנקי הצפוי ב־2026.
איך זה מסתדר?
כדי להבין את הפער צריך לחזור להנפקת החברה בגרמניה בשנה שעברה. אינוסקריפטה נסחרה בתחילת דרכה באזור 110-130 במכפילים גבוהים, אלא שמאז השתנה הנראטיב בשוק. מה שנתפס בתחילה כיתרון הגדול של החברה – שהיא חברת תוכנה, נהפך כמעט בין רגע לחיסרון.
בשנים האחרונות היה משתלם מאוד להציג חברה כחברת תוכנה. השוק היה מוכן לשלם מכפילים גבוהים על עסקים עם הכנסות חוזרות, מרווחים גבוהים ויכולת לשרת עוד לקוחות כמעט ללא תוספת עלות. אינוסקריפטה בחרה להדגיש בהנפקה את הפלטפורמה הטכנולוגית שלה, את האוטומציה ואת מאפייני ה־SaaS של העסק. כל עוד תוכנה היתה מילת קסם, הסיפור עבד.
אבל ב־2026 היחס לחברות תוכנה השתנה. החשש המרכזי של המשקיעים כבר אינו רק אם הן יצמחו מהר מספיק, אלא אם AI יהפוך חלק גדול מהן למיותרות. אם מודל שפה יכול לכתוב קוד, לנתח מסמכים, למלא טפסים ולבצע עבודה שבעבר דרשה שעות של עובדים מיומנים, מה שווה חברת תוכנה שכל יתרונה מבוסס על אוטומציה של תהליכים?
על רקע השינוי הזה, מניית אינוסקריפטה צנחה בתוך זמן קצר מאזור 130 יורו לשפל של כ־60 יורו. הירידה לא נבעה מקריסה בעסק. להפך: החברה המשיכה לפרסם תוצאות חזקות. היא נבעה בעיקר מכך שהשוק התחיל לשאול אם התוכנה שלה עלולה להיות מוחלפת בידי AI.
אלא שכאן מתחיל הפער בין הסיפור שסופר בהנפקה לבין העסק האמיתי.
אינוסקריפטה מסייעת לעסקים לקבל זיכויי מס והחזרים בגין הוצאות מחקר ופיתוח. מדינות רבות מעניקות הטבות כאלה כדי לעודד חברות להשקיע בחדשנות, להעסיק עובדים מקצועיים ולבצע פעילות מחקר בתחומן. בישראל קיימים מנגנונים שונים לעידוד השקעות ומחקר, ובצרפת ובבריטניה זיכויי מס למחקר ופיתוח הם כבר כלי ותיק ומשמעותי.
בגרמניה, לעומת זאת, התחום היה במשך שנים קטן יחסית. רק בשנים האחרונות הבינה הממשלה הגרמנית כי המדינה מפגרת בהשקעות וחדשנות, והחלה להרחיב את התמריצים. ההחזרים גדלו, התקרות הורחבו ומספר החברות הזכאיות עלה. מבחינת אינוסקריפטה, זו היתה הזדמנות יוצאת דופן: שוק גדול שנפתח במהירות, שבו חלק גדול מהלקוחות הפוטנציאליים עדיין אינם מודעים לזכאות שלהם או שלא יודעים איך לממש אותה.
על הנייר, בקשה להחזר מס נשמעת כמו משימה פשוטה. בפועל, מדובר בתהליך מורכב. החברה המבקשת את ההטבה צריכה להוכיח שהפעילות שביצעה עומדת בהגדרה של מחקר ופיתוח, לתאר את החדשנות ואת אי־הוודאות הטכנולוגית, לשייך עובדים ושעות לפרויקטים, לאסוף מסמכים, לסווג הוצאות ולוודא שכל פרט תואם את הדרישות. טעות קטנה, ניסוח לא מדויק או מסמך חסר עלולים להביא לדחיית הבקשה ולאובדן סכומים משמעותיים.
באופן מסורתי, השירות הזה ניתן בידי פירמות רואי החשבון והייעוץ הגדולות. אלא שעבורן מדובר בדרך כלל במוצר משני בתוך סל עצום של שירותים. אינוסקריפטה, שהוקמה ב־2012 על ידי מייקל הוהנסטר, בחרה להתמקד כמעט אך ורק בתחום הזה. המייסד זיהה מוקדם את פוטנציאל השוק, בנה מערך מכירות אגרסיבי, גייס מומחים מקצועיים ופיתח מערכת פנימית שנועדה לייעל את עבודת היועצים ואת תהליך ההגשה.
השילוב הזה עבד. מצד אחד, החברה ידעה להגיע לעסקים שהמתחרים הגדולים לא טרחו לפנות אליהם. מצד שני, היא העניקה שירות ממוקד ומהיר יותר. התוכנה סייעה לאסוף נתונים, לנהל את התהליך, לצמצם טעויות ולהגדיל את מספר הלקוחות שכל יועץ יכול לשרת. כך נהפכה אינוסקריפטה למובילה בשוק הגרמני ולנהנית העיקרית מהתרחבות ההטבות.
אבל לאחר שיחות עם הנהלת החברה, עם אנשי תעשייה ובחינה של הדוחות והחומרים הרגולטוריים, מתקבלת תמונה שונה מזו של חברת SaaS קלאסית. אינוסקריפטה אינה מוכרת ללקוח תוכנה ומאפשרת לו לטפל לבד בבקשה. רוב הכנסותיה מגיעות מעמלות בגין הטיפול בפועל בתביעות להחזרי מס. היא מעסיקה מערך גדול של אנשי מכירות, מנהלי פרויקטים ומומחים. לכן נכון יותר להגדיר אותה כחברת ייעוץ עתירת טכנולוגיה, או כחברת שירותים שהצליחה לתעש תהליך מורכב באמצעות תוכנה.
ההבחנה הזאת חשובה במיוחד לדיון על AI. אם המוצר היה רק טופס דיגיטלי, היה הגיוני לחשוש שמערכת AI תחליף אותו. אלא שהערך של אינוסקריפטה אינו נמצא רק בניסוח הבקשה. הוא נמצא ביכולת לזהות את הזכאות, לאסוף מידע מהלקוח, לסווג פעילות, לוודא שהמסמכים עומדים בדרישות, לנהל את התהליך מול הרשויות ולקחת אחריות על התוצאה.
חברות אינן ממהרות להפקיד תביעת מס מורכבת ורגישה בידי כלי אוטומטי. החיסכון האפשרי בעלות השירות קטן לעומת הסיכון של דחיית הבקשה. בנוסף, עצם קיומו של AI אינו פותר את בעיית ההפצה. מתחרה חדש עדיין צריך לבנות אמון, לגייס אנשי מכירות, להבין את הרגולציה, ליצור תהליכי בקרת איכות ולהגיע לאלפי עסקים.
אין פירוש הדבר ש-AI אינו איום. הוא עשוי להקל על כניסת מתחרים ולהוריד את המחיר של חלק מהעבודה. אבל סביר לא פחות שהוא יהפוך לכלי בידי אינוסקריפטה עצמה. תחת מייקל המייסד הדינאמי שלה, החברה יכולה להשתמש בו כדי לקצר את זמני הטיפול, לשפר את זיהוי ההוצאות המזכות, להגדיל את התפוקה של היועצים, לפתח מוצרים נוספים עבור לקוחות קיימים ולהתרחב למדינות נוספות.
הסיכונים עדיין קיימים. החברה תלויה מאוד ברגולציה הגרמנית, ההתרחבות הבינלאומית טרם הוכחה, ושולי רווח של יותר מ־60% ימשכו תחרות. גם מערך מכירות אגרסיבי עלול להיתקל בשלב מסוים בתקרת חדירה.
אבל במחיר הנוכחי השוק אינו דורש מאינוסקריפטה לעמוד בחזון של חברת תוכנה מושלמת. הוא מתמחר אותה כאילו הצמיחה והרווחיות עומדות להיעלם. אם יתברר כי מדובר בעסק שירותים איכותי, עם טכנולוגיה שמחזקת אותו במקום להחליף אותו, מחיר המניה עשוי להיות נמוך משמעותית מערכה הכלכלי. בנוסף השוק הגרמני נמצא בחיתולים לעומת השווקים הצרפתי והבריטי במונחי שיעורי החדירה של תמריצי השקעות מו"פ, כ
ך שיש עוד דרך ארוכה קדימה לצמיחה. בתרחיש כזה, גם שווי כפול מהמחיר הנוכחי אינו נראה מופרך.
במחיר הנוכחי השוק אינו דורש מאינוסקריפטה לעמוד בחזון של חברת תוכנה מושלמת
(קרדיט: עיבודי סנטנריו קפיטל)
לפעמים חברה נענשת לא בגלל העסק שבנתה, אלא בגלל הסיפור שבחרה לספר עליו. אינוסקריפטה אולי אינה חברת התוכנה שהבטיחה להיות. ייתכן שדווקא משום כך היא מעניינת יותר.
קרן הגידור סנטנריו קפיטל, עשויה להחזיק במישרין או בעקיפין, בניירות הערך המוזכרים בכתבה, לרבות באמצעות פוזיציות קנייה או מכירה בחסר, וכן לבצע בהם פעולות מסחר מעת לעת. המידע המובא בכתבה נועד לצורכי מידע כללי בלבד, והוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה לביצוע פעולה בניירות ערך, הצעה לרכישה או למכירה של נייר ערך כלשהו, או תחליף לייעוץ מקצועי המתחשב בנתוניו ובצרכיו האישיים של כל אדם.
אין לחברת ידיעות תקשורת בע״מ, לאתר ynet או לחברת המברקה פתרונות תקשורת בע״מ זיקה כלשהי לתוכן במובן של ניגוד עניינים או של עניין מיוחד. הכתוב אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין לראות במידע בסקירה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע, ולכן אין להסתמך על הכתוב בה ככזה.
