לאחר שבוע של עליות בשוק ההון, שכלל גם התאוששות במחירי נכסי הסיכון, אנו פותחים שבוע מסחר חדש בסימן אדום בוהק. מדד הפחד (VIX) מזנק ב-10%, הביטקוין יורד ב5%, והחוזים העתידיים מעבר לים נצבעו באדום כהה.
מה גרם לתפנית החדה דווקא היום, לפני פתיחת המסחר, ואיך כל זה קשור לכלכלה הרחוקה של יפן?
ברגעים אלו ממש, הדרמה הפיננסית בטוקיו הופכת למציאות עולמית כאשר תשואת האג"ח הממשלתיות לשנתיים של יפן זינקה בחדות מעל 1%, מה שמהווה אינדיקציה ברורה לכך שעלות גיוס החוב ביפן הולכת ומתייקרת. זינוק זה לא נותר רק בתחומי טוקיו, והוא מייצר לחץ מכירה מיידי בשוקי ההון, כשבראש ובראשונה שוק הקריפטו חש את המצוקה.
במשך שלושה עשורים עבור השווקים הפיננסיים, יפן הייתה הרבה יותר מארץ השמש העולה, היא תפקדה כ"בנק המרכזי של העולם". בזמן שאצלה שררה דיפלציה קשה ובעוד שאר המעצמות הכלכליות הידקו חגורות לסירוגין, טוקיו שמרה על ברז פתוח של כסף כמעט חופשי, והציפה את השווקים בנזילות אינסופית. אבל החגיגה הזו עומדת להסתיים, והחשבון בדרך. בכתבה זו אסביר מדוע מה שקורה כרגע במסדרונות השלטון בטוקיו הוא לא בעיה פנימית של יפן, אלא אירוע מאקרו כלכלי שעלול להשפיע ישירות אפילו על הפנסיה בתל אביב ועל שוק המניות בניו יורק.
במרכז הסערה עומדת ראשת הממשלה החדשה, סנאה טאקאיצ'י, ומהלך שכבר מכונה בחדרי המסחר בוול סטריט כ"טאקאיצ'י טרייד". בעיתוי רגיש ומסוכן, כשהאינפלציה ביפן כבר חורגת מהיעד והחוב הציבורי תפח לממדים היסטוריים, טאקאיצ'י בוחרת במהלך שמנוגד לכל אינטואיציה של ריסון ומחליטה על חבילת תמריצים פיסקלית אגרסיבית בהיקף של כ-17 טריליון ין (כ-109 מיליארד דולר) סכום השווה ל 2% מהתוצר היפני.
הפרדוקס והמחיר
השווקים לא נותרו אדישים למהלך. החשש הוא שיפן נכנסת לדינמיקה הרסנית, הממשלה שופכת דלק על מדורת האינפלציה כדי לבלום את המחירים, אך בפועל מכריחה את המדינה לגייס חוב עצום כדי לממן את התוכנית. כתוצאה מכך הציפייה היא שעקב מצב האינפלציה הריבית במדינה תעלה בקיצוניות.
תשואות האג"ח ל-10 שנים
תשואות האג"ח זינקו לרמתן הגבוהה ביותר מאז המשבר הכלכלי של 2008 עקב חוסר האמון של המשקיעים, הזינוק בתשואות האג"ח לשיא של 2008 אינו מקרי. כשהשוק מבין שתוכנית טאקאיצ'י דורשת גיוס חוב מפלצתי של 17 טריליון ין, המשוואה משתנה מכיוון שהצפת השוק באג"ח ממשלתיות חדשות מורידה את מחירן ומזניקה את התשואה עליהן. במקביל, המשקיעים מבינים ששפיכת כסף כזו תלבה את האינפלציה, ולכן הם דורשים פרמיית סיכון גבוהה יותר כבר היום כדי להגן על כספם בעתיד.
הין היפני
המטבע היפני הגיב בצניחה חדה לרמה של 157 ין לדולר שזה שפל של כמעט שנה, מה שמייקר עוד יותר את היבוא ומתדלק את האינפלציה שהממשלה מנסה לעצור. השילוב הקטלני הזה בין אינפלציה מקומית עיקשת, מדיניות ממשלתית מרחיבה שמחייבת עוד חוב, והתחזקות הציפיות להעלאת ריבית יוצר תגובת שרשרת.
לפני הכל, למה דווקא יפן?
כדי להבין מדוע מהלך יפני קטן כביכול מעלה את החשש לטלטלה גלובלית, יש לחזור יותר משלושה עשורים לאחור. במשך זמן רב, יפן סיפקה לעולם סחורה אחת בשפע וזה הכסף הזול.
העשורים האבודים ומלכודת הדפלציה
הסיפור מתחיל בשנת 1990 עם התפוצצות בועת הנכסים היפנית. ריביות נמוכות במיוחד סיפקו דלק להיווצרות בועת נכסים, כאשר משקיעים לקחו הלוואות בקלות כדי לממן השקעות ספקולטיביות בשוק מה שהוביל לזינוק במחירי הנדל"ן והמניות. התמוטטות הבועה הובילה לצניחה דרמטית במחירים, הותירה את המוסדות הפיננסיים עם חובות ענק שלא ניתן היה לגבותם, והכניסה את הכלכלה היפנית לתקופה ממושכת של דפלציה (ירידת מחירים ממושכת) וצמיחה עגומה. תקופה זו, המכונה "העשורים האבודים" שנמשכה למעשה כמה עשורים והפכה את יפן למקרה מבחן עולמי במאבק נגד קיפאון כלכלי.
כדי להילחם בקיפאון ולחמם את הכלכלה, בנק יפן (BOJ) נקט בצעדים דרסטיים וחסרי תקדים. תחילה הריבית לטווח קצר הורדה לאפס ואף למינוס. אולם, כשהריבית הקצרה אינה מספיקה, הבנק המרכזי עבר לטקטיקה פיננסית נוספת.
מנגנון ה- YCC
ב-2016 השיק בנק יפן את המנגנון המוכר כ- YCC שמשמעותו היא שליטה על עקומת התשואות (Yield Curve Control).
YCC הוא כלי מדיניות מוניטרית יוצא דופן שבו הבנק המרכזי מצהיר על יעד לתשואה של איגרות חוב ממשלתיות בטווח ארוך (למשל, האג"ח ל-10 שנים). המטרה של יפן הייתה לקבע את תשואת האג"ח הממשלתיות ל-10 שנים סביב 0%.
כדי להשיג זאת, הבנק המרכזי ביפן (BOJ) התחייב לקנות כל כמות של אג"ח ממשלתיות יפניות (JGB) במחיר שיבטיח את התשואה הרצויה.
כאשר הבנק ביפן נכנס לתמונה וקונה בכמויות עצומות ואף מתחייב לקנות כל כמות שתידרש, הוא מזניק את הביקוש לאג"ח וביקוש גבוה כמובן מוביל לעליית מחיר האג"ח.
באג"ח, ככל שהמחיר גבוה יותר, התשואה הלוא היא הריבית האפקטיבית נמוכה יותר.
כתוצאה מכך על ידי קנייה בלתי מוגבלת של אג"ח, הבנק המרכזי ביפן יצר מחסום מפני שהוא דחף את המחירים כלפי מעלה מעבר למה שהשוק היה מציע באופן טבעי, ובכך דחק את התשואה כלפי מטה אל היעד של 0%. למעשה, הבנק המרכזי הפך לקונה העל בשוק האג"ח, וקנייה זו היא שקבעה באופן מלאכותי את הריבית האפסית ארוכת הטווח במשק היפני.
בעקבות זאת הבנק המרכזי ביפן נאלץ להגדיל את מאזנו באופן חסר תקדים, וכיום הוא מחזיק מעל 50% מכלל החוב הממשלתי של יפן. לשם השוואה, הפדרל ריזרב האמריקאי, לאחר תוכניות הרחבה מסיביות, מחזיק בכ-20% בלבד מהחוב הממשלתי בארה"ב.
יפן הפכה למקור המימון הגלובלי
מדיניות ה-YCC והריבית האפסית יצרה תופעת לוואי עולמית בכך שהיא הפכה את הין היפני למטבע המימון המועדף בעולם. משקיעים מוסדיים ביפן, שלא יכלו להשיג תשואה באפס ריבית מקומית, נאלצו לחפש תשואות בחו"ל. במהלך שנים אלה, צברו משקיעים יפנים כמעט 3 טריליון דולר בהשקעות זרות, והפכו למחזיקים הזרים הגדולים ביותר של חוב ממשלתי אמריקאי שהיה בשווי של מעל טריליון דולר.
איך יפן שימשה כבסיס פיננסי לכל העולם
במשך שנים רבות, יפן סבלה מדפלציה מתמשכת שזהו מצב שבו המחירים במשק יורדים באופן עקבי. הריביות היו אפסיות כי זו הייתה הדרך היחידה להילחם בכוחות הנגדיים שמשכו את הכלכלה כלפי מטה כמו למשל הדמוגרפיה, הרי יפן היא מדינה מזדקנת, שבה שיעורי הילודה בקריסה והאוכלוסייה העובדת מצטמצמת. כשאוכלוסייה מזדקנת, אנשים צורכים פחות בעיקר צריכה גדולה כמו בתים חדשים או רכבים וצריכה נמוכה מושכת מחירים כלפי מטה, מה שמייצר דפלציה.
במשך כשלושה עשורים הריבית האפסית של יפן הפכה אותה לכספומט של וול סטריט וכדי להבין את גודל הסכנה העולמית הטמונה בשינוי המדיניות היפנית, יש להכיר את מנגנון ה-Carry Trade.
המנגנון ועלייתו
Carry Trade היא אסטרטגיה פיננסית מתוחכמת שבה משקיעים מנצלים פערים בריביות בין מדינות שונות. למנגנון יש מספר שלבים פשוטים:
- לקיחת הלוואה: משקיעים מתוחכמים לוו ין יפני בעלות אפסית (0% ריבית).
- המרת מטבע: הם המירו את הין הזול לדולרים.
- השקעה מניבה: בכסף שהתקבל, הם קנו נכסים עם תשואה גבוהה משמעותית, כמו אג"ח אמריקאיות בריבית 5.25% או נכסים בסיכון גבוה יותר כמו מניות ונדל"ן.
- הרווח: ההפרש בין עלות ההלוואה (0%) לתשואה על ההשקעה (5.25%) היה רווח קל ומהיר
במילים אחרות, יפן סיפקה באופן מלאכותי כסף זול לשוק העולמי. אך חשוב להבין כי היקף מנגנון ה-Carry Trade מוערך בשיעור עצום. מדובר על פירוק אפשרי של מנגנון פיננסי גלובלי בשווי 20 טריליון דולר. לשם השוואה, משבר אסיה ב-1997 שבו המטבעות המקומיים צנחו באופן דרמטי מול הדולר עסק בנזק של כ-600 מיליארד דולר בלבד, מה שמדגיש את קנה המידה העצום של הסיכון הנוכחי.
חוקי המשחק משתנים
התירוץ לריבית אפסית נעלם כשהאינפלציה החלה להתעורר. עליית מחירי האנרגיה והסחורות בעולם בעקבות הקורונה ומלחמת רוסיה אוקראינה, כמו גם העלייה בביקוש שהיה לנו לאחר מגיפת הקורונה גרמה גם לכלכלה ביפן כמו להרבה כלכלות ברחבי העולם להתמודד עם שיאי אינפלציה שלא הכירה.
בנוסף החל מ-2023, המחסור בכוח אדם בגלל אותה הזדקנות והאינפלציה הגלובלית, הובילו לעליית שכר משמעותית במשק היפני שהייתה הגבוהה ביותר מזה עשורים. עליית שכר יוצרת כוח קנייה ודוחפת מחירים כלפי מעלה מה שמעלה בצורה ישירה את האינפלציה.
האינפלציה ביפן הגיעה ל-2.5%, חורגת מיעד ה-2% של הבנק המרכזי. העלייה בשכר והמחירים הבהירה שאי אפשר להמשיך עוד במדיניות שהומצאה כדי להילחם בדפלציה.
הבנק המרכזי ביפן משנה כיוון
כתוצאה מעליית האינפלציה, הבנק המרכזי ביפן (BOJ) בראשות הנגיד קאזואו אואדה, נאלץ לנקוט בצעדים דרמטיים בשביל לרסן את האינפלציה היפנית. באוגוסט 2024, הבנק היפני נקט בצעדים מגבילים והעלה את הריבית לרמה של 0.25%. מהלך זה, שהינו עלייה ראשונה מזה זמן רב מריבית שלילית או אפסית, אותת כי הבנק המרכזי מתחיל לפרק את מנגנון ה-YCC (שליטה על עקומת התשואות) ומאפשר לתשואות האג"ח לזנק בגלל שהמשקיעים דרשו עכשיו פיצוי גבוה יותר על הסיכון שהם לוקחים, לאחר שנים שהבנק המרכזי "כיסה" עליהם.
פרדוקס הגז הפיסקלי והברקס המוניטרי
במקביל למהלך המוניטרי והמהדק של הבנק המרכזי, המערכת הפוליטית יצרה כאוס פיסקלי. הממשלה לוחצת על הגז בהובלת ראשת הממשלה החדשה, סנאה טאקאיצ'י, שנכנסה לתפקיד והשיקה חבילת תמריצים פיסקלית אגרסיבית בהיקף של כ-17 טריליון ין (כ-109 מיליארד דולר), בהזרמת ההון המסיבית הזו לשוק, בעוד הכלכלה כבר חווה אינפלציה, משולה לשפיכת שמן על מדורת האינפלציה.
כתגובה לכך, הבנק המרכזי לוחץ על הברקס מבחינתו ומנסה לעצור את האינפלציה שנוצרת כתוצאה מכך באמצעות העלאת ריבית.
התוצאה היא מעגל קסמים הרסני מפני שהפעולה הפיסקלית של טאקאיצ'י מכריחה את הבנק לפעול הפוך כדי לרסן את האינפלציה. מצב זה של רגל על הגז ורגל על הברקס הוא שילוב קטלני של חוסר אחריות פיסקלי שמעלה את הסיכון של יפן.
מלכודת החוב היפנית
הכיוונים המנוגדים של הממשלה והבנק ביפן מובילים אותנו אל לב הסכנה המאיימת על יפן והיא מלכודת החוב. שלא כמו ארה"ב או אירופה, יפן אינה יכולה להעלות ריבית בחופשיות כדי להילחם באינפלציה, מכיוון שחוב המדינה תפח לממדים בלתי נתפסים. יפן מחזיקה בשיא עולמי עקב זה שהחוב הלאומי שלה עומד כיום על כ-260% מהתוצר הלאומי הגולמי. זהו שיעור החוב הגבוה ביותר מכל מדינה מפותחת בעולם, אך יש לזכור ש-50% מסך החוב שלה מוחזק על ידה בהשקעתה הפנימית באג"ח המקומי.
המשמעות המתמטית של הריבית
במשך שנים, יפן שרדה עם חוב כה עצום רק בזכות הריבית האפסית, שהבטיחה שעלות תשלומי הריבית תישאר זניחה. כל עלייה זעירה בריבית מגדילה דרמטית את תשלומי הריבית של הממשלה. על חוב בגודל של מאות טריליוני ין, כל עלייה של נקודת בסיס מגדילה דרמטית את תשלומי הריבית במאות מיליארדי ין שייגרעו מתקציב המדינה.
כיום החוב של יפן עומד על כ-9 טריליון דולר, עלייה של 0.25% עלולה להוסיף, לטווח הארוך תוספת שנתית מוערכת של 7.5 טריליון ין (כ-48 מיליארד דולר) בשנה.
המשמעות היא שברגע שהריבית מטפסת, תשלומי הריבית על החוב עלולים לנגוס בנתח ענק מתקציב המדינה, ולהשתלט על כספים שנועדו לשירותים חיוניים כמו חינוך, בריאות ותשתיות.
הסכנה האולטימטיבית של הדומיננטיות הפיסקלית
ההתייקרות הפוטנציאלית של החוב יוצרת מצב מסוכן שבו הממשלה הופכת להיות כל כך שברירית מבחינה פיננסית, עד שהיא מכתיבה את המדיניות לבנק המרכזי.
הבנק המרכזי כבר לא יכול להילחם באינפלציה באופן אפקטיבי מכיוון שאם הבנק יעלה את הריבית לרמה הנדרשת כדי לרסן את האינפלציה למשל, ל-3% או 4%, המהלך ימוטט את תקציב המדינה ויוביל למשבר חוב.
במצב כזה, בנק יפן נאלץ לבחור בין ריסון האינפלציה לבין שמירה על יציבות תקציבית. אם הוא יבחר באפשרות השנייה, יפן צפויה להיכנס לסחרור אינפלציוני שבו המחירים עולים ללא שליטה.
אפקט הדומינו שחוצה יבשות
המשבר היפני אינו נשאר בגבולות טוקיו. הפירוק של מדיניות הכסף הזול משחרר לחצים פיננסיים שהצטברו במשך עשרות שנים ומשפיע ישירות על כל תיק השקעות, מניות ונדל"ן ברחבי העולם.
הלב של ההשפעה הגלובלית הוא חיסול ה Carry Trade, אותו מנגנון פיננסי בשווי של כ-20 טריליון דולר שהתבסס על הלוואות יפניות זולות.
ברגע שהריבית ביפן עולה כפי שקרה באוגוסט 2024, כאשר הריבית עלתה ל-0.25% ובעיקר כשהין היפני מתחזק, ההלוואות הופכות יקרות יותר והרווחיות של ה Carry Trade מתהפכת להפסד.
כאשר מנגנון כזה קורס המשקיעים נאלצים למכור נכסים שקנו בדולרים ברחבי העולם כדי לכסות את ההפסדים הממונפים האלו. וכשתרחיש כזה קורה בשוק בשווי של 20 טריליון דולר, מכירות כפויות אלה גורמות ללחץ מכירה אדיר בשוקי המניות והנדל"ן העולמיים.
כתוצאה מהלחץ למכור נכסים גדול יותר מהביקוש לקנות אותם. הדבר מוביל לירידת מחירים עולמית באותם נכסים.
הקשר לשוק הקריפטו
הנזילות הגלובלית שזורמת מיפן משפיעה באופן לא פרופורציונלי על נכסי סיכון. שוק הקריפטו הוא בדרך כלל הסימן המקדים הראשון לתגובת השווקים. הסיבה לכך פשוטה והיא שהקריפטו יושב בקצה הגבוה ביותר של ספקטרום הסיכון.
כאשר ה-Carry Trade מתפרק והמוסדיים היפנים מתחילים למכור נכסים זרים כדי להחזיר כסף הביתה, הנזילות הגלובלית מצטמצמת במהירות. שינויים קטנים בתנאי המימון מובילים לתזוזות חדות במיוחד במחירי הקריפטו. משקיעים שמקטינים מינוף או חוששים מאי ודאות מוכרים קודם כל את נכסי הקריפטו, ורק לאחר מכן עוברים למכור מניות או אג"ח. לכן, כל זינוק פתאומי בתשואות האג"ח היפניות המצביע על הידוק אפשרי מצד בנק יפן ממש כמו שקרה היום מתורגם כמעט מיידית ללחץ מכירה בשוקי הביטקוין והאתריום.
הקשר לשוק האג"ח האמריקאי
יפן אינה רק מלווה גלובלית, היא גם המחזיקה הזרה הגדולה ביותר של חוב ממשלתי אמריקאי בעל אחזקה של יותר מטריליון דולר. ההתפרקות הפיננסית ביפן מאיימת על שוק האג"ח האמריקאי בין אם כתוצאה ממכירה ישירה של אג"ח אמריקאיות כדי לחזק את הין, ובין אם בגלל הפסקת הקנייה על ידי גופים מוסדיים יפנים.
באג"ח כפי שאנחנו מכירים ישנו קשר הפוך, בזמן שהמחיר יורד התשואה שלו עולה. במקרה שלנו התשואות על האג"ח האמריקאי יעלו בצורה קיצונית וזה יגרום להשלכות חמורות.
ראשית, עלייה כזאת גוררת עלייה מיידית בריביות על הלוואות פרטיות ומשכנתאות. זהו גורם ישיר לייקור הדיור והמחיה בכל מקום, כולל בישראל.
שנית, עלות גיוס ההון עבור חברות גלובליות מזנקת. כשהמימון יקר יותר, חברות לוקחות פחות הלוואות, מצמצמות השקעות, מאיטות פיתוח ופועלות לעיתים לפיטורי עובדים. זהו מנגנון מובהק של האטת צמיחה כלכלית ופתח מסוכן למיתון.
נוסף על כך כאשר התשואות על נכס בטוח כמו אג"ח אמריקאית עולות, זה מחליש ישירות את הכדאיות של השקעה בנכסים בעלי סיכון גבוה יותר כמו שוק המניות או הנדל"ן.
השורה התחתונה: נחיתה רכה או קריסה פיסקלית?
המסע הפיננסי שיפן החלה בו עלול להפוך לאחד המסוכנים ביותר בתולדות הכלכלה המודרנית. במשך שלושה עשורים, טוקיו שימשה כבסיס שעליו נבנו טריליוני דולרים של מינוף גלובלי. כעת, הפירוק של מדיניות הכסף החינמי הוא אירוע מאקרו כלכלי מבני, ולא תקלה נקודתית שתחלוף.
בנק יפן מנסה לבצע את הבלתי אפשרי וזה "נחיתה רכה", לצאת מ-30 שנות ריבית אפסית ומלכודת דפלציה, מבלי שהדבר ימוטט את הכלכלה הביתית ויוביל למשבר חוב. הסכנה המרכזית טמונה במלכודת החוב, כל העלאת ריבית משמעותית כדי לרסן את האינפלציה עלולה למוטט את התקציב היפני, ולהכניס את הכלכלה למצב של דומיננטיות פיסקלית, כאשר הבנק המרכזי משותק על ידי גודל החוב.
הפרדוקס הפוליטי של חבילות תמריצים בזמן אינפלציה רק מעצים את הלחץ על הבנק המרכזי ביפן להעלות ריבית, ובכך מחריף את הסיכון למשבר.
המסר למשקיע הגלובלי
מה שקורה במסדרונות השלטון בטוקיו עלול להשפיע ישירות על המדדים המרכזיים בעולם. הלחצים שמשתחררים כעת בדמות פירוק ה-20 טריליון דולר של ה-Carry Trade והאיום על שוק האג"ח האמריקאי יגבירו את התנודתיות ויעלו את עלות הכסף עבור כל משקיע. העיניים נשואות לבנק המרכזי ביפן מפני שהשינויים הקטנים בריבית כמו העלייה ל-0.25% באוגוסט 2024 הם הרמזים החשובים ביותר. ככל שהריבית תעלה, כך יגבר הלחץ למכירת חיסול בשווקים הגלובליים. גם מעקב אחר הין הוא קריטי מפני שחיזוק משמעותי של הין היפני מול הדולר הוא סימן ברור לחיסול מואץ של פוזיציות Carry Trade, שיכול לזרז נפילות בשוקי המניות והאג"ח בעולם. הכסף הזול של יפן מימן את העולם. עכשיו כשהברז נסגר, על המשקיעים להתכונן לעידן חדש שבו המחיר הריאלי של הכסף חוזר לשולחן, ועידן הכסף החינמי מגיע לסיומו המכאיב.
גיא נתן, מנכ"ל ומייסד של גיא נתן בע"מ, מנהל קרן הגידור Valley, כתב פיננסי ב־Ynet Capital, עיתון "בשבע" ואתר ספונסר, מרצה ומנחה פודקאסט "מפת החום", פאנליסט כלכלה שבועי בערוץ הכלכלה (10) תוכנית "תל אביב – ניו יורק" ואורח קבוע בתוכנית "היום שהיה" בערוץ 13
אין לחברת ידיעות תקשורת בע״מ, לאתר ynet או לחברת המברקה פתרונות תקשורת בע״מ זיקה כלשהי לתוכן במובן של ניגוד עניינים או של עניין מיוחד. הכתוב אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין לראות במידע בסקירה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע, ולכן אין להסתמך על הכתוב בה ככזה.
