חברת הנדל"ן ג'י סיטי שבראשות חיים כצמן מציגה תופעה פיננסית מעניינת שעשויה להעיד על פוטנציאל רווחיות גבוה משמעותית ממה שמשתקף בדוחותיה. בדיקה שערכנו מגלה כי בניגוד לחברות נדל"ן מניב אחרות בישראל, אצל ג'י סיטי ניכרת חוסר התאמה משמעותית בין שיעור הכנסותיה הצמודות למדד לבין שיעור החוב שלה שצמוד למדד - פער שעשוי להקטין את באופן ״מלאכותי״ ה-FFO המדווח שלה בכ-150-250 מיליון שקל בשנה.
בעוד שרוב חברות הנדל"ן המניב בישראל מציגות התאמה כמעט מלאה בין שיעור ההכנסות הצמודות למדד (בדרך כלל 90% ומעלה) לבין שיעור החוב הצמוד למדד, אצל ג'י סיטי קיים פער משמעותי: 81% מהכנסותיה צמודות למדד, אך רק 43% מהתחייבויותיה הפיננסיות צמודות למדד. משמעות הדבר היא שהחברה לא יכולה לנטרל חלק גדול מהוצאות המימון שלה בחישוב ה-FFO גישת ההנהלה, כפי שעושות חברות הנדל"ן האחרות בישראל.
השוואה לחברות הנדל"ן המובילות בישראל
נתוני ההשוואה מדגישים עד כמה יוצא דופן המצב של ג'י סיטי: אמות מחזיקה 99% מהחוב שלה צמוד למדד, כאשר 100% מהכנסותיה צמודות למדד. מליסרון מחזיקה 84% חוב צמוד מדד לעומת 93% הכנסות צמודות. ריט 1 עם 83% חוב צמוד מדד לעומת 98% הכנסות צמודות, וגב-ים עם 75% חוב צמוד מדד וכ-90% הכנסות צמודות.
לעומתן, ג'י סיטי מדווחת על פער גדול בהרבה, שמקורו בפעילותה הגלובלית. בארה"ב, למשל, כמעט אפס אחוז מההכנסות של החברה צמודות למדד באופן חוזי, ולא מקובל להצמיד חוב למדד. באירופה המצב שונה: ב-GCE (אטריום לשעבר) שפועלת בעיקר בפולין מעל 85% מההכנסות צמודות למדד ובסיטיקון שפועלת במדינות הנורדיות כ 95%. בישראל, כמעט כל ההכנסות של החברה (98.2%) צמודות למדד.
מה המשמעות של הפער?
הפער הזה משפיע ישירות על מדד ה-(FFO (Funds From Operations של החברה. מדובר במדד שמשמש אנליסטים ומשקיעים להערכת שווי חברות נדל"ן מניב. כאשר חברות מחשבות את ה-FFO לפי גישת ההנהלה, הן מנטרלות את ההוצאות הנובעות מהצמדת החוב למדד, כיוון שגם ההכנסות צמודות למדד.
במקרה של ג'י סיטי, בהנחת אינפלציה של 2.5%-3%, מדובר בהשפעה של כ-150-250 מיליון שקל על ה-FFO. בהשוואה ל-FFO של החברה מפעילות נדל"ן, שעמד על כ-495 מיליון שקל בשנת 2024, מדובר בתוספת פוטנציאלית משמעותית של כ-30%-50%.
המשמעות היא שמשקיעים המסתמכים על מכפילי FFO עשויים להעריך את ג'י סיטי כפחות אטרקטיבית מכפי שהיא עשויה להיות בפועל. לו היה מבנה החוב של ג'י סיטי דומה לזה של חברות הנדל"ן האחרות בישראל, ה-FFO המדווח שלה היה גבוה משמעותית.
הפתרון שכבר בדרך
החברה החלה לטפל בפער זה באמצעות עסקאות החלף (SWAP), שבהן היא מקבלת ריבית קבועה ומשלמת את האינפלציה, ובכך יוצרת מבנה חוב הדומה יותר לחוב צמוד מדד. עד כה בוצעו עסקאות החלף על כמעט 2 מיליארד שקל מתוך 7.7 מיליארד שקל שהחברה מעוניינת להמיר.
על פי נייר העמדה של רשות לניירות ערך החברה יכולה לנטרל את הוצאות האינפלציה הנובעות מעסקאות אלה בחישוב ה-FFO לפי גישת ההנהלה, כך שככל שהחברה תמשיך ליישם את אסטרטגיית עסקאות ההחלף, ה-FFO המדווח שלה צפוי לגדול בשנים הקרובות - גם ללא שינוי בפעילות העסקית הבסיסית. מדובר בנתון חשוב עבור משקיעים ארוכי טווח, במיוחד לאור האסטרטגיה הרחבה יותר של ג'י סיטי למיקוד עסקי ולהפחתת מינופה, שהתבטאה עד כה במימוש נכסים בהיקף של כ-5.5 מיליארד שקל.
לא רק סוגיה חשבונאית
הסוגיה שמעלה ג'י סיטי מדגישה נקודה חשובה בניתוח שוק הנדל"ן המניב: לפעמים הדוחות הכספיים אינם משקפים במדויק את הערך הכלכלי האמיתי של פעילות החברה. חברות הפועלות בעיקר בישראל נוטות ליצור התאמה בין חוזים והתחייבויות צמודי מדד, בעוד שחברות גלובליות כמו ג'י סיטי נאלצות להתמודד עם שונות גדולה יותר במודלים העסקיים בין המדינות השונות.
עבור משקיעים, זוהי תזכורת כי מאחורי המספרים הפשוטים לכאורה עשויים להסתתר הבדלים משמעותיים שיכולים להשפיע על הערכת השווי של החברה. ככל שג'י סיטי תצליח להשלים את מהלך עסקאות ההחלף, ניתן לשער שה-FFO שלה ישקף טוב יותר את הרווחיות האמיתית של פעילותה, מה שעשוי להוביל להערכה מחדש של שוויה בשוק, וכל זאת כמו תמיד בכפוף לתפקוד החברה.
הכתבה נכתבה בשיתוף ״הזירה״, שירות מסחרי המספק שירותי סיקור לחברות בורסאיות, ובכללן החברה/ות המסוקרות לעיל, ובפרט אלו העוסקות בטכנולוגיות ובשווקים בישראל. אין באמור לעיל המלצה לביצוע פעולה כלשהי בני״ע ויש לכותבים עניין מסחרי באמור. התוכן לעיל הינו לצורכי העשרה בלבד. התוכן לעיל אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. הכותבים אינם אחראים לכל שגיאה, השמטה ו/או טעות.
